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民生证券发布研究报告称，22/23年度，北半球大部分主产国都因为天气原因出现了不同程度的食糖减产，北半球减产是引燃这次食糖牛市的核心驱动。该行整个二季度乃至三季度都看不到利空外盘的信号，意味着进口利润磨平大概率只能依赖国内糖价上涨，同时库存目前为近十年来最低水平，看好国内糖价能够创新高，关注糖周期的右侧布局机会，弹性标的关注南宁糖业（000911）(000911.SZ)，稳健标的关注中粮糖业（600737）(600737.SH)。

民生证券主要观点如下：

北半球减产是引燃这次食糖牛市的核心驱动。

北半球的主产国包括欧盟、泰国、印度和中国。22/23年度，北半球大部分主产国都因为天气原因出现了不同程度的减产。欧盟：近几年来欧洲地区作物受到夏季创纪录的气温和干旱的影响尤其严重，随后是长时间的霜冻，对甜菜造成了重大损害。欧盟委员会报告预测欧盟2022/23年度的糖产量估计为1500万吨，同比-7%。泰国：种植成本的提升抑制了农户的种植积极性。根据嘉利高的测算，按照当前泰国的木薯价格，原糖价格至少需要保持在18.5美分/磅以上，才能扭转2023/24年度甘蔗种植面积减少的威胁。印度：印度取消出口补贴间接抬升了全球糖价运行的底部。国际糖价在17美分之上才能触发印度出口的意愿。印度的乙醇政策将长期制约印度的食糖出口量，印度未来可供出口量被限制在600万吨-700万吨以内。

尽管巴西存在较强的丰产预期，运力问题在本榨季会形成严峻的挑战。

在北半球整体产量不及预期的背景下，全球市场寄希望于4月下旬即将开榨的巴西。目前市场预计巴西中南部在2023/24产季生产约3700至3800万吨糖，增产幅度在400万吨左右。尽管巴西存在较强的丰产预期，但这并不意味着这些糖能够及时的流入国际市场。巴西的物流将是这个榨季的一个重要问题，超过80%的食糖通过桑托斯港出口，由于多种农产品都创纪录丰产，巴西的玉米、大豆将对糖的运力形成挤兑，叠加降雨可能会使得船只港口停泊时间延长，因此，巴西的糖能否顺利运出也成为后期关注的重点。北半球将进入消费旺季，若巴西的糖不能及时供应，那么贸易流短缺形势会进一步加剧。

国内缺口放大驱动进口利润修复，受消费提振国内食糖去库顺利。

1)进口政策改变国内供应格局。国内食糖供应常年存在缺口，需要进口补充。2020年贸易保护政策到期，配额外进口成本骤降。20/21榨季我国进口了633万吨的糖，形成了较大的库存压力，因此国内糖价常年呈现“外强内弱”的局面。2)国内糖的库存压力逐渐化解。本榨季由于广西地区干旱，食糖产量预计不足900万吨，已是连续第二年减产。经过减产、进口下滑叠加疫情后的消费复苏，我国库存压力持续释放。截至3月，全国累计销售食糖437万吨，同比增加67万吨;累计销糖率50.2%，工业库存低至435万吨，库存为近十年来最低水平。3)进口利润亟待修复，国内食糖定价权进一步向进口糖转移。今年以来国际原糖价格屡创新高，当前国内配额外进口成本为7500-7700元/吨，而国内现货糖价为6500-6700元/吨，配额外进口利润全线关闭，国内食糖供需由平衡走向短缺，将进一步使得国内食糖定价权向进口糖转移。

风险提示：糖价波动的风险;汇率波动的风险;自然灾害的系统性风险。