涪陵榨菜(002507)

【资料图】

事件：

公司公布2022年年报，2022年实现营收25.48亿元，同比+1.18%；归母净利8.99亿元，同比+21.14%；扣非归母净利8.18亿元，同比+17.76%。其中22Q4实现营收5.02亿元，同比-10.81%；归母净利2.02亿元，同比-15.11%；扣非归母净利1.80亿元，同比-13.55%。

提价损失部分销量，营收稳健增长

分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收21.7/0.8/2.4/0.5亿元，同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7%，销量分别同比-12.6%/+30.4%/+25.2%/+2.9%，吨价分别同比+11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，2021年11月榨菜进行提价，带动榨菜吨价大幅提升，销量受损，针对阶段性销售疲软，公司恢复2元60g小包装产品，卡位低端价格带，将主力产品70g含量扩大至80g，加量不加价，性价比提升，同时推出下饭酱、萝卜鱼调料等新品，主要布局线上渠道，大力进行推广，我们预计2023年营收有望重回增长通道。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别实现营收2.7/1.1/4.9/3.0/2.1/2.3/2.4/6.6/0.3亿元，同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1%/-5.3%/+18.3%，受益于22Q2华东疫情，华东区域营收实现较快增长，全年增加97个经销商至3127个，推动城市、渠道业务精细化运营，将市场下沉到县城及乡镇。

成本压力趋缓，盈利能力提升

2022年实现毛利率53.15%，同比+0.79pct，其中榨菜毛利率56.95%，同比+2.15pct，主要系青菜头/榨菜半成品2022年价格同比-42%/18%，销售/管理/财务费用率分别为14.3%/3.4%/-4.1%，同比-4.5/+0.4/-0.3pct，销售费用率下行主要系品牌宣传费降低，梯媒、央视无投放（2021年投放1.6亿元），提升费效比，综合实现净利率35.27%，同比+5.81pct。其中22Q4实现毛利率47.30%，同比+11.22pct，主要系22Q4销售费用一次性扣除全年运费，销售/管理/财务费用率分别为4.2%/4.9%/0.3%，同比+12.0/+1.7/-2.1pct，综合实现净利率40.26%，同比-2.04pct。

2022年平稳收官，2023年期待改善

展望2023年，公司“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略继续推进，品类方面，榨菜轻盐升级、下饭菜集中铺市上架、榨菜酱集中入市上架，有望培育新的增长点，促进渠道下沉和品类扩张。渠道方面，设立四大销售战区，下放权限，成立餐饮事业部，促进调味菜、酸萝卜鱼调料等推广动销，今年餐饮复苏大背景下，我们预计餐饮渠道有望贡献更大边际增量。双管齐下促进销量恢复性增长，2023年动能充足，期待改善。长远来看，公司有望以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展，开拓佐餐开味菜行业发展空间。

投资建议：

我们预计公司2023-2025年的收入分别为29.4、32.9、36.6亿元，净利润分别为10.0、11.5、12.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为33.80元，相当于2023年30x的动态市盈率。

风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期